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　　开始：覃汉参谋条记

　　中枢不雅点

　　当投资者对细则性的追赶濒临不细则性挑战，全体叙事逻辑或将回转。咱们淡薄站在趋势来回的想维凝视债市行情，甩掉短期杂音，强硬把执历久干线，守护10年国债利率本轮转换上限或为2.0%-2.1%的中枢判断。

　　1、“好意思国例外”+全球流动性宽松+AI叙事=纳指长牛：好意思国经济呈现较强韧性带动商场风险偏好回暖，全球央行加大流动性投放以疏忽经济衰败，科技叙事为金融商场的中枢叙当事人题。全球资金竞逐纳指的中枢逻辑或在于在好意思国经济强韧的中枢信仰下追赶更高的细则性，唯有好意思国经济继续“例外”、全球资金不出现大幅收紧、AI叙事继续演绎，那么纳指中枢叙事故事便可继续演绎。

　　2、经济引擎切换+流动性宽松=国债长牛：房地产业继续承压下行，经济增长濒临引擎切换结构性转型期，引致商场预期偏弱，风险偏好走低。央行货币战略保持宽松倾向，继续通过降准降息等面容投放流动性。30年国债继续走强反馈出投资者对宏不雅经济企稳复苏穷乏一定信心，中枢仍在于在不细则环境下对细则性的追赶。

　　3、叙事回转导致相关财富细则性减弱：投资者对细则性的追赶是汲引2023年以来纳指和30年国债走出大牛市行情的主要驱动，面前作陪两者行情驱动的细则性走弱，全体来回逻辑或将迟缓出现回转。淡薄站在趋势来回的想维凝视债市行情，甩掉短期杂音，强硬把执历久干线，守护10年国债利率本轮转换上限或为2.0%-2.1%的中枢判断。

　　作家：覃汉/崔正阳

　　正文

　　1 周度债市不雅察

　　曩昔一周（3月17日至3月21日，下同），债市辱骂端行情分化，短端出现企稳迹象，长端收益率演绎倒V型走势。3月17日公布的1-2月信济数据全体推崇尚可，债券看厚神情回落，商场出现较大幅度转换。3月18-20日，央行于税期联贯进行资金净投放，对商场神情起到一定提怡悦用，债市走出阶段性企稳成立行情。3月21日央行再度净回笼资金，债市多空博弈分化，债市收益率再度上行。放胆3月21日，10年国债活跃券收报1.833%，30年国债活跃券收报2.060%。

　　近期商场热议纳斯达克指数与30年国债期货行情上呈现同涨同跌现象，咱们尝试给出解答。2023年以来纳斯达克指数（以下简称纳指）开启新一轮主升浪行情，以2024年12月中旬创下的高点对比本轮行情滥觞，纳指累计涨幅跨越90%。30年国债期货（以下简称TL）自2023年4月创设后行情继续走牛，期间高点较创设之初涨幅跨越25%，牛长熊短的特征一样昭着。

　　对比之下，纳指是好意思国职权财富的代表，30年国债则是中国债券商场的龙头，两者看似绝不联系，但同时两者行情的相关系数却高达0.95，使得咱们进一步想考是否存在驱动两者行情的更深眉目共同要素。咱们以为，追赶细则性、沿着阻力最小的观念来回或组成驱动两者行情的中枢底层逻辑。

　　1.1 “好意思国例外”+全球流动性宽松+AI叙事=纳指长牛

　　2023年好意思国经济呈现较强韧性，率先走出孤独复苏行情，指点商场风险偏好恒久处于相对乐不雅水平。在履历全球全球卫滋事件冲击后，列国经济多数百废待兴，好意思国凭借政府大范畴举债、以政府加杠杆守护企业及住户部门稳杠杆的面容率先走向复苏之路。以直不雅的GDP增速对比来看，2023-2024年间，好意思国GDP总量不仅稳居全球第一，GDP增速一样远高于欧洲和日本，经济体量差距进一步拉大，继续向好的经济近况及预期成为撑持商场风险偏好历久处于相对乐不雅水平的弘大扶植。

　　反向来看，纳指于2024年7月至8月出现一轮幅度跨越10%的转换，中枢驱动要素之一即好意思国休闲率上行触发“萨姆限定”，导致商场驱动预期好意思国经济或将迟缓衰败，导致商场风险偏好回落并在一定经由上进行避险来回。

　　全球主要央行以大范畴投放流动性的面容疏忽经济衰败，客不雅酿周详球流动性相对充裕环境，为金融财富价钱飞腾提供精采环境。2020-2022年期间，全球主要经济体纷繁濒临经济衰败的施行挑战，一方面政府部门继续加大财政支拨以刺激经济，另一方面列国央行配合激动降息及扩表，营造流动性充裕的低利率环境。全球主要央行“放水”客不雅上对托底经济起到一定撑持作用，但在经济施行尚未分解好转的宏不雅配景下，实体经济信贷彭胀经常较为滞后，导致全球资金更多流向金融商场，为金融财富价钱飞腾提供精采环境。

　　ChatGPT点火新一轮AI科技转换，科技叙事成为金融商场的中枢叙当事人题。2022年11月，由OpenAI公司研发的ChatGPT厚爱问世，其凭借坚强的当然说念话科罚能力和世俗的诓骗场景，已经问世便激发商场世俗关心，不仅成为史上最快达到1亿月活用户的浮滥级诓骗产物，更激发新一轮以AI为中枢的期间转换。好意思国在科技界限历久处于天下率先水平，ChatGPT问世后，微软、亚马逊、谷歌等科技公司快速跟进，形成一轮由中枢期间突破进取带动基础硬件需求、向下探索具体诓骗场景的由点及面式的全行业AI飞扬。在此配景下，以科技股著称的纳指备受追捧，并迟缓形成以微软、苹果公司、亚马逊、Alphabet、Meta、特斯拉和英伟达为代表的七大龙头科技公司，成为领涨纳指的中枢能源。

　　综上，好意思国经济强韧及全球流动性宽松为好意思国金融财富飞腾提供了客不雅基础，而AI科技转换则至极于塑造了诱导全球资金的“靶子”，两集聚首之下便形成了自2023年以来纳指的长牛行情。

　　进一步来看，全球资金竞逐纳指的中枢逻辑或在于在好意思国经济强韧的中枢信仰下追赶更高的细则性，唯有好意思国经济继续“例外”、全球资金不出现大幅收紧、AI叙事继续演绎，那么纳指中枢叙事故事便有望继续演绎，也即咱们在2024年所看到的纳指连创新高的牛市行情。

　　1.2 经济引擎切换+流动性宽松=国债长牛

　　2022年以来房地产业继续承压下行，经济增长濒临引擎切换结构性转型期，引致商场预期偏弱，风险偏好走低。2022年以来我国经济所濒临的最大变化或在于增长引擎的新老切换，此前国内经济周期与房地产周期密切相关，相关部门不错通过房地产战略的收紧与消弱扫尾对经济的灵验调控。但作陪房地产业传统发展时势变革，行业暂时履历转型阵痛期，引致我国经济增长一样濒临引擎切换的结构性转型压力。在此配景下，商场对经济预期相对偏弱，风险偏好继续走低，典型如央行问卷探问中倾向于更多投资的储户占比自2019年一季度接近30%回落至2024年中期仅13.3%，职权商场在预期偏弱、风险偏好低迷等要素扰动下继续承压。

　　央行货币战略保持宽松倾向，继续通过降准降息等面容投放流动性。在稳增长的中枢战略指标引颈下，2022年以来央行继续保持相对宽松的货币战略基调，一方面联贯调降MLF、OMO等战略利率，形成广谱利率继续下行趋势；另一方面，屡次降准向商场提供充裕流动性援救。房地产业是此前信贷彭胀的主要动能之一，但本轮受制于行业发展时势转型，导致其信贷彭胀较为乏力，并对陡立游产业产生一定扼制作用。信贷资金投放放慢配景下，相对充裕的流动性环境为金融财富价钱飞腾提供有劲撑持。

　　30年国债继续走强反馈出投资者对宏不雅经济企稳复苏穷乏一定信心，中枢仍在于在不细则环境下对细则性的追赶。一方面，对经济复苏的信心不及扼制商场风险偏好，导致职权与债券跷跷板效应分解，债强而股弱；另一方面，作陪短期预期与施行的互相印证，商场预期迟缓强化，形成基本面撑持下的债券多头逻辑，基于此种债券信仰，商场来回作风迟缓由传统10年国债向久期更长、波动更大的30年国债切换。究其骨子，商场追捧30年国债的中枢或仍在追赶细则性，在保证胜率的基础上追求相对更高的赔率空间。

　　1.3 叙事回转导致相关财富细则性减弱

　　不管是纳指如故30年国债，其走势相仿的中枢原因或均在于投资者在日渐复杂的国表里宏不雅环境下对相对细则性的追赶与订价。咱们以为，信仰的形成是相对历久的，需要履历一次次的回调及之后的回转，方能形成如“定投纳指”、“每调买机”等投资信仰，但信仰的冲破却是瞬时的，面前期撑持要素出现回转迹象、投资者预期出现动摇，或将带动投资叙事出现大幅转换。

　　当特朗普战略的不细则性权贵升温，纳指信仰或将动摇。特朗普二期展期了其首届任期高度不细则的在野作风，导致近期好意思国经济战略不细则性指数出现飙升，创下自2010年以来仅次于2020年稀奇时分新高，其中尤以关税战略为最大扰动。当特朗普战略不细则性导致“好意思国例外论”迟缓杂乱引致商场风险偏好回落、通胀预期扰动导致好意思联储战略能见度偏低，近似我国大模子所带来的AI叙事重构，三者共同激动纳指投资的细则性出现权贵回落，自2月中旬以来纳指累计跌幅已跨越10%。

　　国内AI基础大模子界限扫尾存效突破，有望为经济增长增添新的动能，长债信仰迟缓杂乱。以DeepSeek问世为代表，秀丽着我国在AI基础研发界限迈出弘大一步，有望冲破好意思国公司所构建的算力附近，成为弥补我国AI化产业升级短板的弘大才智，最终扫尾全要素坐褥率的灵验提高。在科技飞扬加持下，以恒生科技为代表的职权商场推崇精采，带动商场风险偏好出现权贵回暖，近似短期资金面超预期收紧，导致2月以来30年国债出现自2023年以来最大幅度转换，“每调买机”的长债信仰迟缓杂乱。

　　综上，投资者对细则性的追赶是汲引2023年以来纳指和30年国债走出大牛市行情的主要驱动，面前作陪两者行情驱动的细则性走弱，全体来回逻辑或将迟缓出现回转。关于国内债市，咱们以为，在房地产周期偏弱的宏不雅配景下，捕捉债券波段来回契机的难度权贵加多，且存在因波段操作而导致错失趋势行情的来回契机资本。咱们淡薄站在趋势来回的想维凝视债市行情，甩掉短期杂音，强硬把执历久干线，守护10年国债利率本轮转换上限或为2.0%-2.1%的中枢判断。

　　2 债市财富推崇

　　3 实体高频追踪

　　4 风险请示

　　宏不雅经济战略或发生超预期的边缘变化，可能导致财富订价逻辑发生转换，酿成债券商场出现转换；

　　机构步履具有一定不能揣测性，当机构步履大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券商场出现转换。